2.1  Des produits liquides et standardisés

2.1.1  Obligations linéaires (OLO)

En 2012, le Trésor a émis des OLO pour un montant total de 42,95 milliards d’EUR (contre un volume de 40,93 milliards d’EUR en 2011). Ce montant inclut en 2012 des émissions par syndication (EUR 12,5 milliards), par adjudication (EUR 29,63 milliards) ainsi que via deux adjudications ORI (EUR 820 millions). Comme à l’accoutumée, le Trésor a eu recours à chaque fois à la technique de la syndication pour le lancement de ses trois nouveaux emprunts de référence. Trois syndications se sont déroulées en 2012 : une en janvier et deux autres en mars. Durant l’année sous revue, le Trésor a organisé 8 adjudications sur les 11 prévues à l’origine dans le plan de financement. 

2.1.1.1  Syndications

OLO 65

Poursuivant la tradition d’émettre au mois de janvier une obligation linéaire dotée d’une échéance à 10 ans, le Trésor a lancé la syndication d'un nouvel emprunt de référence, l’OLO 65. Ce faisant, le Trésor souhaitait en effet ajouter à sa courbe un nouveau ”benchmark” à 10 ans.

L’OLO 65, portant comme échéance finale le 28 septembre 2022, a été placée par un syndicat ayant comme ”joint-lead managers” les primary dealers Barclays, BNP Paribas Fortis, Morgan Stanley et SG CIB. Les autres primary dealers et recognized dealers ont également participé au placement respectivement en tant que ”co-lead managers” et comme membres du ”selling group”.

Le lancement de cette émission s’est déroulé dans un environnement de marché relativement positif étant donné le peu d’impact des diminutions de notation attendues de S&P dans la zone euro. L’on notera  que cette syndication était la première en euros annoncée par un émetteur souverain d’Europe occidentale depuis le mois de septembre 2011 et par la Belgique depuis juin 2011. C’était également la première syndication après la période plutôt difficile pour l’Eurozone et pour la Belgique dans le courant du mois de novembre 2011.

Les ordres ont afflué pour atteindre plus de 6,5 milliards d’EUR en provenance de 170 investisseurs. Etant donné la qualité des livres et l’importante sursouscription, le Trésor a décidé d’augmenter la taille de la transaction pour la fixer à EUR 4,5 milliards alors que l’objectif minimum était de EUR 3 milliards. 

Le spread d’émission a été fixé à mid-swap +197 points de base, ce qui équivaut à +250,4 points de base au-dessus du "Bund 2,00% - janvier 2022". Le coupon de cette OLO a été fixé à 4,25% et le prix d'émission à 99,581% équivalant à un rendement de 4,302%. Pour cette transaction, le Trésor a émis avec une prime d’émission de 7 points de base au-dessus de l’ancien benchmark à 10 ans, l’OLO 61 (4,25% - 28.09.2021). 

Pour le bookbuilding et l'allocation des ordres, le Trésor a, à nouveau, eu recours au système du ”mixed pot”. Comme pour les syndications précédentes, ce système a permis de rendre plus efficient, plus transparent et plus objectif le processus du ”book-building” et de l'allocation. Un  contrôle de qualité a été effectué sur la majorité des souscriptions permettant ainsi d'éviter les doubles souscriptions en provenance d'investisseurs travaillant avec plusieurs primary dealers.

Dans le choix des ordres, le Trésor s’est concentré sur les investisseurs finaux ("real money") localisés essentiellement dans la zone euro. Le placement de l’OLO 65 s’est effectué majoritairement en Europe qui a pris plus de 90% de la transaction.

OLO 66

Pour la deuxième syndication de l’année, le Trésor a continué son programme d’émission 2012 en lançant une ligne à 20 ans en mars avec comme échéance le 28 mars 2032. Cette maturité a été choisie pour satisfaire l’appétit des investisseurs pour le segment du long terme ainsi que le grand intérêt d’investisseurs allemands à la recherche de rendement et ce, dans un environnement positif après les progrès enregistrés dans la participation du secteur privé en Grèce. Pour la Belgique, l’émission d’une nouvelle ligne sur 20 ans était une primeur.

Cette OLO à 20 ans portant un coupon de 4,00% a été émise au prix de 99,133%, ce qui équivaut à un rendement de 4,064%, à mid-swap +133 points de base et correspond à un coût de 140 points de base au-dessus de l’emprunt allemand "Bund 5,50% - janvier 2031". Le spread au-dessus de l’OAT 5,750% - octobre 2032 était, quant à lui, de 44,2 points de base.

Le Trésor a émis cette OLO à 5 points de base au-dessus de la courbe OLO interpolée.

Pour cette syndication, le Trésor a choisi comme ”lead-managers” les quatre primary dealers suivants: Barclays, BNP Paribas Fortis, Deutsche Bank et JP Morgan. Les autres primary dealers et recognized dealers ont également participé au placement respectivement en tant que ”co-lead managers” et membres du ”selling group”. 

Les ordres de placement se sont élevés à plus de 6 milliards d’EUR répartis sur 150 investisseurs. Le montant finalement alloué s’est élevé à 4 milliards d’EUR ce qui représente 1 milliard de plus que l’objectif minimum prévu. 

Pour l'allocation des ordres, le Trésor a également eu recours au système du ”mixed pot”. Ce système a permis de rendre plus efficient, plus transparent et plus objectif le processus du ”book-building” et de l'allocation. En l’occurrence, il a permis au Trésor de diriger davantage les ordres alloués hors de la Belgique, élargissant ainsi sur le plan international la base des investisseurs en OLO. 

Pour ce qui est de la répartition géographique, plus de 90% du montant ont été placés en Europe. En ce qui concerne la répartition par investisseur, le Trésor a tout particulièrement favorisé les investisseurs finaux qui ont reçu près de 75% de l’allocation.  Comme espéré, une partie importante de cette transaction a été placée auprès d’assureurs en particulier en Allemagne. 

OLO 67

Pour la troisième et dernière syndication de l’année, le Trésor a lancé une OLO à 7 ans dans le courant du même mois que la précédente émission, à savoir en mars. 

Cette maturité a été choisie pour répondre à une demande récente des investisseurs dans un environnement de marché très favorable après le franc succès de la syndication à 20 ans et la bonne performance de la courbe OLO en général. En outre, ce choix cadrait très bien avec la stratégie du Trésor visant à allonger la duration de son portefeuille. Enfin, ce segment de maturité s’intégrait parfaitement dans son échéancier. 

L’OLO 67, portant comme échéance finale le 28 septembre 2019 et un coupon de 3,00%, a été émise au prix de 99,872%, ce qui équivaut à un rendement de 3,021% et à mid-swap +98 points de base. Ceci correspondait à un coût de 163,1 points de base au-dessus de de l’emprunt allemand  "Bund 3,50% - juillet 2019" et de 64,6 points de base au-dessus de l’OAT 4,25% - avril 2019. Le Trésor a émis cet emprunt avec une prime d’émission de 2,1 points de base au-dessus de la courbe OLO interpolée.

Pour cette syndication, le Trésor a choisi comme ”lead-managers” les quatre primary dealers suivants: Crédit Agricole-CIB, ING, RBS et UBS. Les autres primary dealers et recognized  dealers ont également participé au placement respectivement en tant que ”co-lead managers” et membres du ”selling group”. 

Les ordres de placement ont atteint 6 milliards d’EUR à la clôture des livres en provenance de 180 investisseurs. Le Trésor a finalement alloué un montant de EUR 4 milliards.

Pour cette syndication, le Trésor a également eu recours au système du ”mixed pot” pour l’allocation des ordres.

Cette syndication a été fort appréciée des investisseurs "real money" qui ont pris plus de 75% de l’allocation. Ceci inclut une allocation importante aux banques (17%) pour leurs départements ALM et trésorerie. Sur le plan de la répartition géographique, la part en dehors de la Belgique a dépassé 90% de l’allocation totale.

L'on notera enfin qu'un ”duration manager” a chaque fois été désigné pour ces trois syndications. 

Syndication

Une syndication est une technique d’émission par laquelle le Trésor fait appel à un syndicat de primary et recognized dealers pour l’émission et le placement de ses titres. Il s’agit d’une association temporaire de banques qui ont comme objectif le placement collectif des obligations. On distingue trois niveaux au sein du syndicat:

1. Lead manager: il s’agit d’une banque qui reçoit de l’émetteur le mandat d’être à la tête du syndicat. Le lead manager garantit la plus grande part du placement des obligations et est responsable de la coordination générale et de l’organisation de l’émission. En concertation avec l’émetteur, il détermine la structure, le volume, le spread et le timing de l’opération. Lorsqu’il y a plusieurs lead managers pour s’occuper de l’émission, ceux-ci sont appelés des joint-lead managers.

2. Co-lead manager: celui-ci se situe à un niveau juste en dessous du lead manager. Il peut garantir une petite part du placement.

3. Selling Group: il s’agit du niveau le moins élevé dans la structure de la syndication. Dans le cas de la Belgique, le selling group est formé des recognized dealers. Ils sont invités à participer mais ne doivent pas garantir leur participation. Celle-ci se limite en fait au placement d’un petit volume de titres. Ils n’ont pas d’autres tâches ou responsabilités.

Les “co-lead managers” sont constitués des autres primary dealers qui ne sont pas “joint-lead managers” et des recognized dealers.

Mixed pot syndication

Dans le cas d'une “mixed pot syndication” comme dans celui d'une “pot syndication” normale,  le  Trésor bénéficie d'une transparence absolue pour ce qui est de l'identité de l'acheteur. Toutefois, il y a principalement deux différences avec la “pot syndication” normale:

1. La présence d'une “blind retention” réservée aux “co-lead managers”. L'allocation des OLO leur est garantie pour cette partie sans qu'il faille communiquer l'identité de l'acheteur aux “joint-lead managers”. La “blind retention” leur est accordée par le Trésor en contrepartie de leurs efforts en matière de placement d'OLO et de certificats de Trésorerie au cours de l'année précédente;

2. La présence d’une ”réserve stratégique”. Une fraction du montant de l’emprunt est réservée pour l’allocation de certains ordres d’achats présentés par les ”co-leads” et le ”selling group”. Dans l’allocation de la réserve stratégique, l’Agence de la Dette s’attache à allouer les ordres introduits par les ”co-leads” et les ”selling group members” sur base des critères suivants:

a) l’ordre d’achat émane d’un investisseur pas encore présent dans le livre des chefs de files; b) l’ordre d’achat est d’excellente qualité et/ou représente une diversification réelle.

Duration manager

En général, le Trésor désigne, lors de chaque adjudication, un ”duration manager”. La fonction d’un ”duration manager” consiste à stabiliser le marché au moment de la fixation du prix d’émission de la nouvelle OLO en se portant entre autres contrepartie pour tous les ”switch orders” placés par les investisseurs dans le "book". Les "switch orders" constituent des ordres d’achat de la nouvelle OLO sous condition de la vente simultanée d’un autre titre à un prix minimum déterminé. Ce traitement ordonné et efficient des ordres de vente des investisseurs doit limiter les mouvements erratiques dans le marché au moment de la fixation du prix d’une nouvelle OLO.

2.1.1.2  Adjudications

Les émissions d’OLO se déroulent en ayant recours à des syndications (voir ci-dessus) ou des adjudications. En ce qui concerne celles-ci, le Trésor publie un calendrier afin que les marchés financiers soient au courant du timing des émissions. Ces principes de transparence et de prévisibilité sont importants pour la liquidité des OLO. D’autre part, ceci a pour conséquence que le Trésor court un certain risque étant donné sa dépendance aux circonstances et conditions qui prévalent au moment de l’adjudication.

Conformément au calendrier, les adjudications sont organisées sur une base mensuelle à l’exception du mois de décembre, comme c’est le cas depuis l’année 2009. En principe, l’adjudication d’OLO se déroule chaque dernier lundi du mois sauf, pour l’année sous revue, durant les mois d’avril et mai où les adjudications ont été avancées d’une semaine et, pour le mois d’août où l’adjudication a été reportée d’une semaine au début du mois de septembre. De cette manière, le Trésor tenait compte de quelques jours de fermeture en Belgique, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni qui tombaient justement le dernier lundi de ces mois.  

Le Trésor peut toutefois toujours décider  d’annuler une adjudication lorsqu’il y a une syndication dans le mois concerné. C’est ce qui s’est produit pour les mois de janvier, mars et avril lors du lancement des OLO 65, 66 et 67.

Il y a donc eu en tout huit adjudications qui ont rapporté un montant global de 29,63 milliards d’EUR, à savoir 24,68 milliards d’EUR au tour compétitif des adjudications et 4,94 milliards d’EUR lors du tour non compétitif. Le montant moyen émis par tour compétitif s’est élevé à 3,085 milliards d’EUR. 

Le calendrier d’émission qui est chaque fois publié en décembre ne mentionne pas quelles lignes seront adjugées l’année suivante ni le nombre de lignes. Ces informations sont communiquées une semaine avant l’adjudication après consultation des primary dealers. Lors de cette concertation,  la demande et les conditions du marché sont analysées dans le détail et c’est sur cette base qu’une décision est prise.

Trois lignes d’OLO ont été émises lors des cinq premières adjudications et quatre lignes pour les trois adjudications restantes. 

Le nouvel emprunt de référence à 10 ans (OLO 65) qui a été lancé en janvier a été demandé et proposé à chaque adjudication de sorte que le montant initial de 4,5 milliards d’EUR a augmenté pour donner un montant en circulation de 15,41 milliards d’EUR. 

L’OLO 66, qui a été lancée en mars, a par la suite été offerte à deux reprises faisant passer son encours de 4 à 5,61 milliards d’EUR. 
 
Peu après l’émission de ce nouvel emprunt à 20 ans, le Trésor a lancé l’OLO 67 dotée d’une maturité de 7 ans et échéant le 28 mars 2019. Ce nouvel emprunt de référence a été adjugé à trois reprises par après. Son encours est ainsi passé de 4 milliards d’EUR après la syndication à 7,19 milliards d’EUR à la fin de l’année sous revue.

Pour l’ensemble des huit adjudications, le ratio bid-to-cover s’est élevé en moyenne à 1,89 contre 2,18 en 2011 et 2,25 en 2010. Le ratio bid-to-cover est le rapport entre les montants offerts et les montants retenus. Il constitue un indicateur permettant de savoir si l’adjudication est suffisamment couverte par les offres et donc s’il y a assez de demande pour le papier. Le niveau de 1,89 indique que la demande d’OLO est toujours significativement élevée.

 Les valeurs extrêmes enregistrées pour ce ratio en 2012 étaient de 1,29 et 2,64 respectivement pour l’adjudication de l’OLO 64 (échéance 28/03/2026) en mai et de l’OLO 65 (échéance 28/09/2022) en juin.

La "tail" constitue un autre indicateur pour l’adjudication. Il s’agit de la différence entre le prix limite et le prix le plus bas offert dans la ligne concernée.

La "tail" met en lumière la qualité de la demande : une petite "tail" signifie que toutes les offres étaient compétitives tandis qu’une longue "tail" indique que les offres qui n’ont pas été acceptées étaient trop prudentes et en dessous des prix du marché. On obtient ainsi une illustration des intérêts des primary dealers.

 La "tail" de l’OLO 65, le "benchmark" à 10 ans qui a été présenté à chaque adjudication, a été relativement stable en s’élevant à 0,35 et 0,47 cent aux deux premières adjudications de l’année. Au mois de juin, elle a presque doublé en passant à 0,81 cent et a ensuite diminué lors des adjudications de juillet, août et septembre pour s’établir à respectivement 0,73, 0,50 et 0,48 cent. A fin novembre, la tail a affiché son plus bas niveau, à savoir 0,32 cent.

Par rapport à l’année 2011, la part relative du segment du très long terme (supérieur à 10 ans) a baissé pour passer de 32,26% à 27,30% et le montant émis est passé de 13,20 milliards d’EUR à 11,72 milliards d’EUR. La part relative des maturités à court et moyen termes a légèrement augmenté et est passée de 35,74% à 36,39%. Affichant une part relative de 36,30%, la demande pour le segment du 10 ans est restée très importante. 

Par ailleurs, les primary et recognized dealers ont reçu les résultats de l’adjudication après en moyenne 6,34 minutes, et ce à compter du moment où le délai d’introduction des offres est clôturé. Le temps le plus court a été de 5 minutes lors de l’adjudication d’OLO du mois de juin. Le temps le plus long (8minutes) a été enregistré lors de l’adjudication du 26 novembre.

2.1.1.3  Souscriptions non compétitives

Après le tour compétitif des adjudications, les primary  dealers – et non les recognized dealers – ont le droit de participer aux souscriptions non compétitives. Ce droit leur est acquis en contrepartie de leur participation active aux adjudications. Ils peuvent ainsi, à concurrence d’un pourcentage prédéterminé de leurs offres acceptées lors des deux dernières adjudications, acquérir des titres au prix moyen pondéré de l’adjudication.

Ce droit aux soumissions non compétitives s’est élevé, pour l’ensemble des primary dealers, à 6,96 milliards d’EUR dont 68,44% (soit 4,76 milliards d’EUR) ont effectivement été exercés (contre 50,13% en 2011). L’exercice de ce droit dépend des conditions de marché au moment de la tenue du tour non compétitif.

Certaines institutions comme la Caisse des Dépôts et Consignations et le Fonds Monétaire disposent également de la possibilité de souscrire au tour non compétitif. Mais contrairement aux primary dealers, ces institutions peuvent souscrire seulement avant le début du tour compétitif au prix moyen pondéré (qui n’est pas encore connu à ce moment). C’est ainsi que 177 millions d’EUR ont encore été souscrits, ce qui fait que les souscriptions non compétitives se sont finalement élevées en 2012 à 4,94 milliards d’EUR.

2.1.1.4   Adjudications d’ORI  

Dans le cadre de sa stratégie de financement, le Trésor a introduit une nouveauté en 2012, à savoir la possibilité de recourir à une adjudication "Optional Reverse Inquiry" (ORI). Cette nouvelle forme d’émission est apparue après les sommets atteints par la crise dans la zone euro à la fin 2011 et qui s’est caractérisée par des taux d’intérêt élevés et une forte diminution de la liquidité. Dans la mesure où la liquidité s’avère insuffisante sur les marchés secondaires, les ORI permettent au Trésor  de répondre, à des moments déterminés, à une demande spécifique en provenance des investisseurs. Tout en étant une adjudication d’OLO, une adjudication ORI revêt les caractéristiques suivantes :   

• L’adjudication ORI a un caractère optionnel pour le Trésor. Certes, celui-ci établit un calendrier indicatif mais c’est le Trésor qui décide, au plus tard le jour précédent vers 16 heures, s’il organise ou non une adjudication ORI. En principe, ce type d’adjudication a lieu le deuxième vendredi du mois.

• Reverse Inquiry : les primary et recognized dealers informent le Trésor de l’existence d’une demande spécifique pour des OLO "off-the-run". Il s’agit d’OLO qui ne sont pas considérées comme les emprunts de référence ("benchmarks") à 5, 10, 15, 20 et 30 ans.

• Le Trésor propose un maximum de deux OLO "off-the-run" à taux fixe lors d’une adjudication ORI.

• Le montant à émettre est limité à un maximum de 500 millions d’EUR par adjudication ORI pour les deux OLO.

• La participation aux adjudications ORI est également limitée aux primary et recognized dealers.

En tout, il y a eu deux adjudications ORI qui ont rapporté un montant global de 820 millions d’EUR : 400 millions d’EUR en janvier et 420 millions d’EUR en février. Les OLO demandées et proposées se situaient sur les segments du long et très long terme. Il s’agissait ainsi de l’OLO 31 (28/03/2028) et 44 (28/03/2035) en janvier ainsi que de l’OLO 48 (28/03/2022) et 44 (28/03/2035) en février.

2.1.1.5   Rachats

Le rachat d’une OLO arrivant à échéance dans le futur présente deux avantages :
- une gestion de caisse plus efficace le jour de l’échéance même ;
- un préfinancement dans l’année précédant l’échéance finale ; ce dernier permet de moduler le montant à émettre en OLO si les conditions d’émission sont avantageuses.

Pour le rachat de ses obligations, le Trésor a recours, depuis juillet 2001, à la plate-forme de trading électronique MTS Belgium (MTSB) qui offre à la fois liquidité, efficience et ”pricing” transparent. Les rachats s'opèrent via un écran (”Belgian Buy-Backs”/ BBB) qui est exclusivement accessible aux primary et recognized dealers et sur lequel le Trésor affiche en continu des prix à l’achat. Outre cette possibilité, les dealers peuvent également prendre contact téléphoniquement avec le Trésor pour prendre part à ce programme de rachats.

Dès qu’une ligne d’OLO est arrivée à moins de 12 mois de son échéance finale, le Trésor la propose au rachat, ce qui permet aux investisseurs de se défaire anticipativement de leurs titres. Pour le Trésor, les rachats permettent un préfinancement en prévision des échéances à venir des OLO.

Dans le courant de l’année 2011, le Trésor avait débuté le rachat des lignes d’OLO 57 (échéant le 28 mars 2012) et 38 (échéant le 28 septembre 2012) et ce, respectivement à partir du 29 mars et du 29 septembre. Au cours des trois premiers mois de l’année 2012, le Trésor a encore racheté pour 443 millions d’EUR de l’OLO 57, ce qui a porté le montant total racheté à 3,69 milliards d’EUR. Ce montant représentait 49,56% du montant total émis. En 2011, le Trésor avait déjà racheté 2,19 milliards de l’OLO 38 et, ajouté aux 3,02 milliards d’EUR de rachats en 2012, le montant à rembourser à l’échéance finale a diminué pour atteindre 7,55 milliards d’EUR, soit une diminution de 40,85%.

En outre, le Trésor a commencé dès le 7 décembre 2011, soit un peu plus tôt que prévu, à racheter l’OLO 12 (échéant le 24 décembre 2012). Le succès de l’émission des bons d’Etat au début du mois de décembre a généré un important surplus de caisse que le Trésor souhaitait utiliser de manière efficiente, entre autres en reprenant l’OLO 12 plus tôt dans son programme des rachats.

L’encours de cette OLO s’élevait initialement à 8,5 milliards d’EUR. Dans le courant du mois de décembre 2011, un montant de 1,64 milliard d’EUR a été racheté et en 2012, un montant de 1,08 milliard d’EUR a encore été racheté. Il ne restait plus ainsi à l’échéance finale que 5,82 milliards d’EUR à rembourser. 

A partir du 29 mars 2012, le Trésor a commencé à racheter l’OLO 50 (échéance le 28 mars 2013) et, à partir du 1er octobre, l’OLO 41 (échéance le 28 septembre 2013). Au total, le Trésor a racheté, en 2012, 3,67 milliards d’EUR de l’OLO 50 de telle sorte que le montant en circulation a diminué pour atteindre 9,05 milliards d’EUR. Durant les mois d’octobre, novembre et décembre, le Trésor a racheté 1,23 milliards d’EUR de l’OLO 41 ce qui fait que le montant en circulation à la fin 2012 a diminué pour atteindre 14,31 milliards d’EUR.

2.1.1.6   Strips

Depuis que l’on a rendu fongibles les strips ayant la même échéance finale sans tenir compte qu’ils représentent le principal ou le coupon d’intérêt d’une OLO, le marché des strips sur OLO a enregistré une forte croissance. Tant le montant nominal des OLO scindées que le montant nominal des OLO reconstituées ont dépassé 3 milliards d’EUR. Depuis le mois de juillet 2011, les OLO à long terme sont scindées et les strips échéant à court terme sont à nouveau reconstitués en OLO. Ceci explique pourquoi le montant des scissions diffère peu de celui des reconstitutions. Enfin, à la fin de l’année 2012, le montant nominal des scissions d’OLO a dépassé le cap de 10 milliards d’EUR.

Les transactions sur strips sur le marché secondaire ont également connu une croissance spectaculaire où les primary dealers ont pris plus de 10,6 milliards d’EUR pour leur compte. Plus de 4,5 milliards de ceux-ci ont été traités sur des plates-formes électroniques. Le fait que dix primary dealers aient cotés les strips ayant la même échéance que les OLO sous-jacentes - et ceci avec un spread "bid-offer" très étroit - a fourni au marché des strips la transparence indispensable qui manquait auparavant.

Grâce à l’introduction de la fongibilité sur les strips, le Trésor a créé le cadre nécessaire pour un marché de strips liquide et transparent. Ceci montre clairement que le Trésor s’intéresse non seulement à développer de nouveaux instruments financiers mais qu’il a à cœur de prendre des initiatives visant à améliorer la liquidité et la transparence des produits existants.

La croissance du marché des strips sur OLO aurait toutefois être plus impressionnante encore en 2012 si des incertitudes n’étaient apparues au deuxième semestre sur l’application des CAC (Collective Action Clauses)  aux strips. L’on opta finalement pour la mesure la plus radicale mais également la plus transparente et donc plus efficiente aussi : les OLO bénéficiant des CAC ont reçu une nouvelle échéance de coupon. Il en résulte que, sur la base de l’échéance d’un strip, l’on peut directement en déduire s’il tombe sous les CAC ou non.

2.1.2 Certificats de Trésorerie

En 2012, les encours à fin de mois des certificats de Trésorerie ont évolué dans une fourchette de 32 à 36 milliards d’EUR. Les encours ont augmenté en début d’année en vue de couvrir les remboursements de capital et d’intérêts sur OLO en mars. Ils ont ensuite diminué en fin d’année, ce qui s’explique en partie par le franc succès obtenu dans la réalisation du programme d’émission d’OLO permettant au Trésor de moins emprunter en certificats.

Durant l’année sous revue, le calendrier de base des émissions de certificats de Trésorerie est resté inchangé par rapport à l’année précédente. Il s’agit donc de deux adjudications par mois – l’une en début de mois sur les maturités à 3 et 6 mois et l’autre en milieu de mois sur les maturités à 3 et 12 mois. Comme en 2011, le Trésor n’a pas émis de ”Cash Management T-Bills” à 1 ou 2 mois - des émissions de certificats qui s’ajoutent au programme des émissions classiques. Il a plutôt joué sur les volumes émis aux différentes adjudications en gardant les maturités standards, ce qui explique la variabilité des volumes émis sur les certificats en 2012.

Les investisseurs ont continué à manifester de l'intérêt pour les adjudications de certificats ainsi qu’il ressort entre autres du ratio “bid to cover”, qui est, rappelons- le, le rapport entre les offres et les montants retenus aux adjudications. L’on notera que pour l’année 2012, ce ratio a toujours été en moyenne supérieur à 2 pour les trois maturités. 

La moyenne de ce ratio s'est élevée à 3,49 pour le segment du 3 mois, avec un montant moyen offert par adjudication de 4,15 milliards d’EUR, à 2,75 pour celui du 6 mois, avec un montant moyen offert de 3,37 milliards d’EUR et enfin à 2,31 pour celui du 12 mois, avec un montant moyen offert de 3,51 milliards d’EUR.

Ces ratios ont augmenté par rapport à ceux de l’année précédente, ce qui représente un avantage pour le Trésor.

L’évolution des ratios "bid to cover" en fin d’année reflète la bonne réalisation du plan de financement du Trésor qui, comme mentionné plus haut, a pu réduire ses émissions de certificats de Trésorerie en décembre. Ainsi, pour le segment du 3 mois, ce ratio s’élevait à 10,95 lors de la première adjudication de décembre, le montant retenu s’élevant seulement à EUR 368 millions. 

Contrairement à l’année précédente, l’écart moyen, lors des adjudications, entre le taux limite et le taux offert le moins élevé a évolué favorablement et se situe pour l’ensemble des maturités à 3, 6 et 12 mois à 2 points de base reflétant ainsi une reprise de confiance des investisseurs dans les marchés.

Les taux moyens pondérés résultant des adjudications et repris dans le graphique ci-dessus ont baissé en 2012 pour atteindre à partir de juillet des niveaux proches de zéro pour les maturités à 3 et 6 mois, le segment du 12 mois évoluant de la même manière en affichant une diminution de plus de 1% sur l’année. A partir du mois de juillet, les taux à 3 mois sont même devenus négatifs et le sont restés jusqu’à la fin de l’année. Pour les segments du 6 et 12 mois, les taux ont été négatifs pour leur dernière adjudication de l’année. Ayant prévu cette évolution, le Trésor a modifié sa méthode d’adjudication qui est dorénavant basée sur des prix et non sur des taux.

Le graphique ci-après illustre l'évolution du spread entre le taux moyen pondéré des certificats de Trésorerie et l'Euribor au moment des émissions des lignes à 3, 6 et 12 mois. Ces spreads ont diminué en parallèle pour les maturités à 3 et 6 mois, traduisant l’amélioration du fonctionnement du marché interbancaire en 2012. Pour le segment du 12 mois, les spreads ont également diminué tout en restant relativement stables durant l’année sous revue.

Concernant la participation des primary dealers aux adjudications, 60% à 70% des intervenants ont été servis en moyenne pour l’ensemble des termes. 

En 2012, les primary dealers ont fait usage, en termes de volumes, à concurrence de 17% de leur droit d'obtenir, via les soumissions non compétitives, des certificats de Trésorerie au taux moyen pondéré de l'adjudication. Rappelons que l'exercice par les  primary dealers de leur droit aux offres non compétitives dépend des conditions du marché.

2.1.3 Bons d'Etat

Pour la dix-septième année consécutive, l’Etat belge a émis des bons d'Etat.

Ceux-ci sont des emprunts en EUR de type non structuré, à moyen et long termes, à revenu fixe et coupons annuels. Ils sont placés par l'intermédiaire "d'Etablissements placeurs" contractuellement liés au Trésor.

Sur le marché primaire, ce produit est destiné aux particuliers et à certaines autres catégories d’investisseurs: les fondations, les associations sans but lucratif, les fabriques d’église ou établissements classés par le registre national des personnes morales dans la catégorie ”temporel du culte”, les entités établies dans l’Espace économique européen qui sont similaires aux entités énumérées ci-dessus et qui disposent des mêmes droits de souscription en vertu du droit communautaire. 

Il est toujours possible d’opter pour une inscription nominative auprès du Service des Grands-Livres au sein de la Trésorerie et ce, sans aucun frais. La forme nominative est également possible en cas d’achat sur le marché secondaire. 

L’on notera qu’il  existe au sein de l’Administration de la Trésorerie un  projet relatif à la modernisation du Service des Grands–Livres. Ce projet comporte plusieurs phases dont la première concerne la souscription des bons d’Etat sur le marché primaire.  

Ainsi, depuis l’émission du mois de décembre 2012, le Trésor a donné la possibilité aux particuliers de souscrire en ligne des bons d’Etat depuis le site internet du Service des Grands-livres en s’identifiant via leur carte d’identité électronique ou via token. La suite de la modernisation du Service des Grands-Livres se poursuivra durant l’année 2013 dans le souci d’offrir aux citoyens un service alliant convivialité et qualité. 

Etant donné la faiblesse des taux, le Trésor n’a plus émis que deux types de bons d’Etat, à savoir les bons à 5 et 8 ans lors des campagnes de mars, juin et décembre. En septembre, le Trésor n’a même proposé que le seul bon à 8 ans. 

Le niveau des taux a également eu un impact sur les montants recueillis. Si le Trésor a encore pu récolter près de 60 millions d’EUR lors de la première émission de l’année sous revue, il n’est parvenu à engranger que 14,4 millions d’EUR lors de l’émission de décembre.

Le montant total des émissions des bons d’Etat pour l’année 2012 s’est ainsi élevé à près de 142 millions d’EUR, en nette diminution par rapport à l’année 2011.

En ce qui concerne le marché secondaire, les bons d’Etat sont cotés sur le marché continu d’Euronext Brussels et la liquidité est assurée par un apporteur de liquidité, la société Florint BV.

Par ailleurs, afin de faciliter la liquidation et le règlement fiscal des bons d’Etat, ceux-ci sont repris dans le système de liquidation X/N de la Banque Nationale de Belgique.

2.2  Des produits taillés sur mesure

Les OLO constituent l’instrument de financement le plus important du Trésor puisqu’il couvre plus de 90% des besoins de financement à long terme. En outre, le Trésor offre également des instruments de financement flexibles tels que les EMTN (Euro Medium Term Notes) et les Schuldscheine. Ces deux produits sont émis à la demande des investisseurs et répondent à l’objectif d’une plus grande diversification de la base d’investisseurs. Etant donné qu’il s’agit d’émissions flexibles, taillées sur mesure pour l’investisseur, ces instruments ne peuvent être émis que s’ils présentent un bon rapport coût/efficacité. Ceci implique que leur coût à l’émission doit être inférieur ou égal à celui d’une OLO de même maturité. Il en résulte que ces deux instruments doivent être considérés comme un complément au programme standard et ne doivent en aucune manière compromettre la liquidité des OLO.

En 2012, 24 transactions ont été conclues au total en EMTN/Schuldscheine et ce, pour une contrevaleur de 3,085 milliards d’EUR, soit un montant légèrement inférieur à ce qui était prévu en juin 2012 (3,5 milliards d’EUR).  

2.2.1   Programme "Euro Medium Term Notes" (EMTN)

A l’opposé de l’année 2011, les émissions d’EMTN ont connu un franc succès en 2012. Neuf opérations ont été réalisées pour un montant total de 2,365 milliards d’EUR. Huit d’entre elles étaient des transactions en euros à du taux flottant. Les opérations conclues dans le début de l’année avaient une maturité de 3 à 5 ans et étaient liées aux emprunts des banques auprès de la BCE dans le cadre du programme LTRO. A partir de la fin juin jusqu’à la fin août, 4 opérations spécifiques d’EMTN ont été conclues avec la même maturité (10 ans), le même taux d’intérêt flottant ainsi que le même investisseur final. L’introduction des OMT par la BCE et les déclarations claires de Monsieur Draghi concernant la préservation de la zone euro ont également exercé une influence positive sur la Belgique. Grâce au rétablissement de la confiance dans la zone euro, le marché en dollars a de nouveau été accessible à la dette souveraine belge. Via une syndication dirigée par deux banques, Crédit Agricole et JP Morgan, une transaction à 3 ans en USD a été réalisée pour un montant total de 1,25 milliard de dollars, ce qui équivalait à 992,5 millions d’EUR après swap. Les investisseurs étaient très diversifiés. Sur le plan géographique, la distribution était répartie de manière quasi équilibrée sur la zone euro, l’Europe non euro (principalement le Royaume-Uni), le Moyen-Orient et l’Afrique. En ce qui concerne le type d’investisseurs, il s’agissait essentiellement des départements trésorerie des banques (43%) suivis des banques centrales (31%) et des gestionnaires de fonds (14%). Cette transaction a été intéressante à plusieurs égards : réouverture du marché US après deux ans d’absence de la Belgique sur ce marché, diversification de la base d’investisseurs ainsi que bon rapport coût/efficacité par rapport à la courbe OLO.

2.2.2 Contrats de "Schuldscheine"

Dès le début du mois de décembre 2011, la documentation des Schuldscheine était prête et, poursuivant sur la voie du succès rencontré à la fin de l’année 2011, le Trésor a conclu 15 opérations en 2012 pour un montant total de 719,5 millions d’EUR. Ce succès a de nouveau démontré l’intérêt considérable des investisseurs allemands à la fois pour le produit et l’émetteur qu’est le Royaume de Belgique. 

Huit des dix transactions avaient une maturité de plus de 16 ans. La moitié des transactions, surtout celles à très long terme, étaient légèrement structurées, à savoir "callables" avec un call à 10 ou 18 ans. Ces transactions répondaient également aux critères requis pour l’émission de produits flexibles, à savoir bon rapport coût/efficacité et diversification. Il ne fait même aucun doute que la prise en compte de ce produit dans la panoplie d’instruments de financement du Trésor a contribué au placement des OLO auprès des investisseurs allemands, comme il en ressort du placement en Allemagne couronné de succès de l’OLO à 20 ans.

2.2.3 "Belgian Treasury Bills" (BTB)

Par rapport à l’année 2011, le Trésor a eu peu recours au programme de "Commercial Paper" en 2012. Cette situation a principalement été due à la normalisation du marché des certificats de Trésorerie. Etant donné la politique de "front-loading" mise en oeuvre lors de la réalisation du programme OLO, il n’a pas été nécessaire de lancer d’importantes émissions en CP pour financer les échéances de coupon d’OLO des 28 mars et 28 septembre.

A l’instar des années précédentes, la dette en monnaies étrangères a été absorbée par des émissions de CP. La dette en CHF est restée au même niveau et a été refinancée à des taux d’intérêt négatifs.

2.2.4 Bons du Trésor - Fonds de vieillissement

Le Fonds de vieillissement n’a pas reçu de nouveaux moyens en 2012.

Les "bons du Trésor-Fonds de vieillissement" sont des obligations à coupon-zéro. Les intérêts, déterminés à l’émission sur la base de la courbe des taux OLO, sont capitalisés jusqu’à l’échéance finale. Les titres sont enregistrés dans la dette de l’Etat à une valeur tenant compte des intérêts courus.

Deux "bons du Trésor – Fonds de vieillissement" sont arrivés à échéance en 2012. Le Fonds de vieillissement a replacé le capital et les intérêts en trois nouveaux "bons du Trésor – Fonds de vieillissement" ayant leur échéance en 2024 et 2025.

Au 31 décembre 2012, les réserves du Fonds de vieillissement s’élevaient à 19,17 milliards d’EUR placés en "bons du Trésor-Fonds de vieillissement" avec des échéances s’étendant de 2013 à 2025.

De plus amples informations se trouvent sur le site internet du Fonds: www.fondsdevieillissement.be