Rapport annuel
3.1 Le risque de refinancement et le risque de refixation de taux
En 2012, le Trésor a à nouveau réussi à faire diminuer les risques de refinancement et de refixation de taux de la dette. Le risque de refinancement à 12 mois est mesuré sur la base du rapport entre la dette échéant dans les douze mois et l’encours net total de la dette. A fin 2012, ce rapport s’élevait à 19,19% ; à fin 2011, ce rapport était encore de 19,89%. Dans ses Directives Générales, le Ministre des Finances avait posé comme principe un maximum de 22,50%, ce qui a donc été largement respecté. En outre, le risque de refinancement est généralement calculé par rapport au PIB. A fin 2012, le risque de refinancement ainsi mesuré se situait à 17,4%.
Le Trésor gère également ce que l’on appelle le risque de refixation de taux : il s’agit d’une mesure de la sensibilité du portefeuille de dette à des variations de taux d’intérêt. Il est basé sur le risque de refinancement mais il tient également compte de la dette à taux variable (p.ex. l’OLO "Floating Rate Note") ainsi que des swaps d’intérêt. En 2012, le risque de refixation de taux à 12 mois a assez fortement diminué et est passé de 22,30% à 20,27% à fin décembre 2012. La limite maximale applicable à ce risque était de 25,00% pour 2012.
Les mêmes paramètres sont également suivis pour la dette échéant dans les cinq ans (60 mois). Ils constituent un bon indicateur du risque du portefeuille de dette à moyen terme. Le risque de refinancement à 60 mois a diminué pour passer de 56,94% à 55,69%, soit significativement moins élevé que la limite maximale de 60,0% stipulée dans les Directives Générales. Le risque de refixation de taux à 60 mois a également diminué et est passé de 58,70% à 56,83%, loin en dessous de la limite maximale de 65,0%.L’évolution de ces paramètres met en lumière la durée relativement longue du nouveau financement réalisé par le Trésor.
3.2 Le risque de crédit
Le risque de crédit est déterminé par la perte que le Trésor encourrait si une ou plusieurs de ses contreparties ne respectaient pas ses obligations contractuelles de paiement. Les principes appliqués par le Trésor pour le calcul du risque de crédit et pour la détermination des limites de crédit sont restés en grande partie inchangés en 2012. C’est ainsi que le Trésor a maintenu en 2012 les décisions prises en 2008 et 2011 de limiter en volumes et en durée les limites de crédit1 de ses contreparties bancaires et des pays de la zone euro. Etant donné que les ratings de toute une série d’institutions financières et de pays de la zone euro ont continué à baisser en 2012, le montant d’un certain nombre de lignes de crédit a également diminué durant l’année sous revue. En outre, le Trésor a supprimé, dans le même temps, quatorze lignes de crédit (principalement des contreparties italiennes et espagnoles) parce que leur rating ne satisfaisait plus au minimum requis par le Trésor2 . En 2012, deux nouvelles contreparties se sont vu toutefois accorder pour la première fois une ligne de crédit.
Dans le cadre de sa gestion de liquidités, le Trésor conclut des transactions sur le marché interbancaire. Les surplus de caisse sont placés auprès de contreparties financières. Comme pour les années précédentes, le Trésor a maintenu sa décision d’avoir exclusivement recours à des "reverse repos" pour les placements supérieurs à une semaine et, de manière générale, d’accorder la préférence à la conclusion de "reverse repos" pour les maturités plus courtes. Pour la durée du ”reverse repo” le Trésor reçoit en effet une OLO et/ou un certificat de Trésorerie en garantie, ce qui limite le risque de crédit de ces opérations. En vue de conclure ces opérations de "repo", le Trésor a conclu en 2012 également un contrat EMA3 avec une contrepartie supplémentaire. Pour la deuxième année consécutive, le montant moyen placé quotidiennement par le Trésor a diminué. La diminution était toutefois moins importante en 2012 (-9%) qu’en 2011 (-14%). Cette baisse était essentiellement due à la chute de 20% du montant moyen quotidien des placements ordinaires. Le montant moyen quotidien des "reverse repos" est resté relativement stable et la part des "reverse repos" dans le total des placements a légèrement augmenté pour passer de 50% en 2011 à 56% en 2012.
L’augmentation du risque de crédit sur produits dérivés qui avait été observée en 2011 a complètement disparu en 2012. A la fin de l’année sous revue, ce risque de crédit avait ainsi atteint un niveau similaire à celui prévalant à la fin de l’année 2010. Au 31 décembre 2012, le risque de crédit total en produits dérivés s’élevait en effet à 2,1 milliards d’EUR, soit une diminution de 17% par rapport à la fin de l’année précédente (2,6 milliards d’EUR). Grâce aux accords de ”Credit Support Annex” (CSA) que le Trésor a conclus4 avec l’ensemble de ses primary dealers et avec quelques autres contreparties, le Trésor se couvre en partie contre ce risque de crédit. A la fin 2012, il avait, en effet, reçu pour 1,4 milliard d’EUR de garantie (”collateral”), grâce auquel le risque de crédit net en produits dérivés s’élevait à 0,7 milliard d’EUR, soit une diminution de 30% par rapport à la fin de l’année précédente (1,0 milliard d’EUR).
C’est la diminution du risque de crédit (avant collatéral) des swaps de devises (-0,4 milliards d’EUR) ainsi que des autres produits dérivés5 (-0,4 milliard d’EUR) qui est à la base de cette diminution du risque de crédit total sur produits dérivés. Le risque de crédit des swaps de taux d’intérêt, par contre, a augmenté de 0,3 milliard d’EUR étant donné qu’une série de swaps d’intérêt6 atteignaient leur échéance finale en 2012 ainsi qu’en raison de la tendance baissière de la courbe des taux. Outre l’arrivée à leur échéance finale de quelques swaps de devises, les principaux éléments expliquant la diminution du risque de crédit des swaps de devises ont été l’augmentation des cours de change du dollar américain et du yen ainsi que la baisse des courbes de taux. Etant donné qu’à la fin de l’année 2012 il ne restait que peu de FX-swaps en circulation, le risque de crédit des autres produits dérivés a pratiquement disparu à ce moment.
Tout comme en 2011, le rating d’une contrepartie ayant une position existante en produit dérivés a diminué en 2012 pour passer en dessous du seuil limite de A qui s’applique à la conclusion de nouvelles transactions. La part de telles contreparties dans le risque net de crédit en produits dérivés a ainsi augmenté pour passer de 0,9% à 1,6%. A la fin de l’année, 98,4% du risque net de crédit sur produits dérivés se situaient toutefois encore auprès de contreparties ayant un rating A.
Lorsque le rating d’une contrepartie de swap passe en dessous du seuil limite de A, le Trésor a le droit d’annuler les dérivés existant avec cette contrepartie et ce, sur la base d’une clause inscrite dans le contrat ISDA7. Cette clause du contrat ISDA appelée “Additional Termination Event” (ATE), est un droit dont seul le Trésor peut jouir à l’exclusion donc de ses contreparties. L’on notera que l’exercice de cet ATE ne constitue pas non plus une obligation.
Lorsqu’en 2012, le rating d’une contrepartie de swap est passé en dessous de A, le Trésor a décidé de ne pas exercer la clause ATE et donc de ne pas annuler les produits dérivés en cours avec cette contrepartie. En échange, le Trésor a reçu une garantie financière qu’il peut garder jusqu’à l’échéance de la dernière position en dérivés. Tant que son rating reste en dessous de la limite de A, il est hors de question pour cette contrepartie de conclure de nouvelles transactions avec le Trésor.
A la fin de l’année 2012, plus de la moitié du risque de crédit total en produits dérivés étaient constitués de transactions ayant une durée résiduelle de minimum 10 ans. La part de ces transactions dans le risque de crédit total en produits dérivés a augmenté pour passer de 38,7% à la fin 2011 à 55,5% à la fin 2012.
Le rapport annuel 2008 sur la dette mentionnait qu’à la suite de la faillite de Lehman Brothers Holdings Inc., le Trésor possédait une créance (douteuse) de 9,2 millions d’EUR8 sur Lehman Brothers International (Europe). En 2012, le Trésor a pu récupérer une première tranche de 25% de cette créance (2,3 millions d’EUR). Le Trésor s’attend à recevoir d’autres tranches dans le futur.
