Rapport annuel
En 2012, les autorités européennes ont à nouveau pris différentes initiatives afin de juguler la crise de l’euro. C’est ainsi qu’en octobre 2012 a été établi le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) et que de nouveaux accords ont été conclus en vue de garantir la discipline et la coordination budgétaires. Une aide a été promise aux banques espagnoles et des décisions de principe ont été prises à propos d’une surveillance centralisée et renforcée des banques qui aboutira à une union bancaire. La Banque Centrale Européenne a également fait part en août 2012 du lancement du "Outright Monetary Transactions" (OMT) dans le cadre duquel elle peut acheter, sous certaines conditions, des obligations à court terme des pays de la zone euro, éventuellement pour des montants non limités.
Le graphique ci-dessus présente une comparaison de l’évolution des taux des pays de la périphérie avec celle de l’Allemagne pour les emprunts à 10 ans. En dépit du pic observé au milieu de l’année, les taux des pays de la périphérie ont globalement baissé durant l’année 2012. Vers la fin de l’année, certains pays pouvaient à nouveau envisager de se financer dans le marché pour des durées plus longues ou ont même pu obtenir un tel financement. Les différences de taux avec l’Allemagne sont toutefois restées considérables du fait également que les taux allemands ont à nouveau affiché des records à la baisse.
Les deux points ci-dessous ont pour objet d’analyser deux conséquences directes des mesures européennes sur la dette de l’Etat belge, à savoir l’introduction des "Collective Action Clauses" (CAC) à partir du 1er janvier 2013, d’une part, et les mesures limitant ce que l’on appelle le "short selling" des obligations d’Etat et les transactions sur "Credit Default Swaps" sur obligations d’Etat, d’autre part.
1.1 Collective Action Clauses (CAC’s)
Le traité européen instituant le Mécanisme Européen de Stabilité déterminait qu’à partir du 1er janvier 2013, l’ensemble des pays de la zone euro doivent reprendre les "Collective Action Clauses" (CAC) dans la documentation de leurs emprunts d’Etat d’une durée supérieure à un an. Les CAC sont des dispositions contractuelles ou réglementaires qui facilitent l’établissement d’un accord sur un (éventuel) rééchelonnement de dette entre un Etat et ses investisseurs. Une majorité qualifiée des détenteurs d’obligations a ainsi la possibilité d’imposer, d’une manière juridiquement contraignante, une modification des conditions d’émission à l’ensemble des autres investisseurs. En l’absence de telles clauses, il est quasiment impossible d’obtenir une restructuration étant donné que chaque détenteur d’obligations doit donner son accord individuellement. Cette majorité qualifiée est de 75% ou de 66 2/3% en fonction de la modification souhaitée.
Dans le courant de l’année 2012, les pays de la zone euro se sont mis d’accord sur un texte standardisé. En effet, de trop grandes différences dans les clauses portant sur les titres souverains des différents Etats de la zone euro ne faciliterait pas la comparaison entre les titres et provoquerait une diminution de la liquidité dans le marché, ce que l’on voulait éviter.
Toutefois, les titres souverains déjà émis peuvent être rouverts après le 1er janvier 2013 sans qu’il soit question de CAC dans leur documentation. Les pays de la zone euro se sont mis d’accord pour instaurer des maxima pour les émissions de titres sans CAC : pour 2013, ce maximum s’élève à 45% du total des émissions. Les années suivantes, ce pourcentage est diminué progressivement.
En Belgique, les CAC sont repris dans la documentation des OLO, des EMTN et des bons d’Etat. Les certificats de Trésorerie et les "Belgian Treasury Bills" ne sont pas concernés étant donné que leur maturité ne dépasse pas un an. Quant aux "Schuldscheine", ils n’entrent pas en ligne de compte puisqu’il ne s’agit pas de titres mais bien de prêts.
L’on notera que l’introduction des CAC n’a pas exercé d’influence sensible sur les taux des nouvelles émissions d’OLO en 2013.
1.2 Short Selling Regulation (SSR)
La "Short Selling Regulation" européenne est entrée en vigueur en mars 2012. L’objectif de cette réglementation est de combattre les transactions spéculatives sur obligations souveraines. Cette réglementation qui est d’application du reste dans l’ensemble de l’Espace Economique Européen depuis novembre 2012 vise spécialement (i) ce que l’on appelle la vente à découvert de titres souverains par des contreparties autres que les "market makers" (en ce sens qu’il ne sera plus possible de vendre des titres souverains que l’on ne possède pas encore et pour lesquels l’on ne dispose pas en outre d’un contrat qui prévoit la livraison de ces titres souverains) et (ii) l’achat de "Credit Default Swaps" (CDS) lorsque l’on ne possède pas les obligations souveraines ou les actifs qui sont étroitement corrélées à ces obligations souveraines.
Les autorités européennes sont en effet d’avis que ces pratiques ont contribué dans le passé à générer des mouvements ascendants et rapides sur les taux des pays de la zone euro qui connaissaient des difficultés. Les volumes enregistrés sur le marché des CDS pour les obligations souveraines ont diminué de manière significative, ce qui est dû entre autres à l’entrée en vigueur de cette réglementation.